四 2021年展望与政策建议
（一）2021年经济金融形势展望
2019年中国GDP增速为6.1%。2020年四个季度中国GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%与6.5%，全年GDP增速达到2.3%。本书认为，2021年中国GDP增速有望达到8.0%左右。这一方面是因为中国经济将会延续2020年的复苏态势、继续回归潜在增速；另一方面则是因为2020年的基数效应较低。考虑到2020年中国经济增速呈现出前低后高的格局，2021年中国经济增速很可能是前高后低。2021年第一季度，受基期效应影响，GDP同比增速可能高达15%左右。而到了2021年第四季度，GDP同比增速可能回归至6%左右。
2020年中国 CPI月度同比增速由1月的5.4%显著下降至11月的-0.5%，12月略微回升至0.2%。CPI增速快速下降的主要原因是猪肉价格增速的回落。2020年全年中国CPI增速达到2.6%。在2020年，中国PPI月度同比增速有11个月为负，但PPI月度同比增速已经由2020年5月的-3.7%回升至12月的0.4%。本书认为，在2021年，中国CPI增速可能在2%左右，PPI增速将会转负为正，增速最终在1%左右。
2021年预计财政政策的扩张程度较2020年有所下降。一是中央政府财政赤字占GDP比率将会由2020年的3.6%下降至3.2%。二是中央政府不会继续发行抗疫特别国债。三是新增地方专项债规模可能稳定2020年的水平上（2020年为3.75万亿元）。这意味着，财政政策事实上将会出现边际紧缩。2021年预计货币政策将会继续维持稳健中性的基调。在财政政策将会边际紧缩的前提下，考虑到经济复苏过程尚不稳固，预计货币政策不会继续按照2020年下半年的节奏继续收紧，而是大致保持在目前的水平上。本书预计，2021年准备金率变动的概率不大，利率上调的可能性大于下调的可能性，但上调的空间不会太大。2021年M2增速将会继续稳定在10%左右，基本上等于GDP增速加上通货膨胀率[20]。
我们对2021年中国股市的走势较为乐观。一方面，宏观经济的回升使得2021年的经济增速将远高于2020年，经济的复苏也会使得企业的基本面不断改善，这会提高投资者的风险偏好；另一方面，房地产调控政策的延续性也会使得存量投资资金从房地产市场向股票市场轮动。此外，中国经济的较快增长以及境内外较宽的利差也会导致更多的外国资金流入中国股市。相比于估值已经很高的小盘股（尤其是创业板股票），我们更加看好估值偏低、基本面稳健、机构投资者更加偏好的蓝筹龙头股。
2021年利率债市场走势存在不确定性，信用债市场则可能出现更大规模的违约。目前中国10年期国债收益率在3.2%左右，显著高于CPI增速（2020年12月为0.2%）以及核心CPI增速（2020年12月为0.4%）。相比之下，美国目前的核心CPI增速在1.6%左右，而10年期国债收益率仅为1.0%。本书认为，2021年中国10年期国债收益率继续上升的空间不大。如果经济增长不及预期，货币政策的边际放松可能导致10年期国债收益率显著回落。2020年年底，中国国内出现了一波地方国企产业债违约的浪潮。2021年预计企业信用债市场将会出现更多的违约，中小地方投融资平台、中小开发商、地方国有企业可能是信用债违约的重点群体。
2021年人民币兑美元汇率可能围绕6.4—6.5 的中枢水平呈现出双向波动的格局。2020年，人民币兑美元汇率先贬后升。2020年6月初至今，人民币兑美元汇率升值幅度超过8%。考虑到美国经济增速从2020年下半年起已经开始复苏，预计中美利差很难继续拉大，这意味着人民币兑美元的单边快速升值趋势很难延续。此外，2020年下半年人民币有效汇率的升值在经过一段时滞后也将对中国出口增速造成负面影响。为了抑制人民币汇率的过快升值，近期中国人民银行也采取了一些相应措施（如取消商业银行远期售汇的风险准备金、淡出逆周期因子等）。综上考虑，人民币兑美元汇率将由单边快速升值重新转为双向波动。
2021年，中国房地产市场将会继续延续2018年以来的基调。中国政府将会继续坚持房住不炒、因城施策、构建房地产调控长效机制的宏观调控思路。这一思路经历了中美经贸摩擦与新冠肺炎疫情暴发两次冲击，并没有发生根本改变。在这一调控思路之下，中国各线房地产市场将会呈现出价格基本稳定、成交量维持在较低水平的格局。一、二线城市与三、四线城市之间的房价表现将会分化加剧，房地产行业的集中度未来有望持续提高。这就意味着，未来三、四线城市的中小房地产开发商将会面临较大的经营风险。
（二）相关政策建议
第一，保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，不急转弯。考虑到迄今为止的经济复苏并不稳固、呈现出不平衡的复苏特征，2021年中国政府仍应实施较为宽松的财政货币政策组合，避免宏观政策的过快收紧冲击来之不易的经济复苏。2020年，经济增长的主要引擎是房地产投资、基建投资与出口，相比之下，消费与制造业投资依然增长乏力。中国经济复苏呈现出生产端复苏显著好于需求端的格局。2021年年底，CPI增速与PPI增速更是出现了双双为负的格局。为了让经济增速更快恢复至潜在增速附近，中国政府仍应实施较为宽松的财政货币政策组合。在财政政策更可能边际收紧的前提下，货币政策应该避免同步收紧，而应保持在适当宽松的水平上。否则，宏观经济增长就可能因为财政货币政策双双收紧而不及预期。2020年12月召开的中央经济工作会议指出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。这是非常客观与明智的判断与决定，在一定程度上缓解了市场关于宏观政策过快收紧的担忧。
第二，审慎应对与化解金融风险，避免爆发区域性与系统性金融危机。在疫情冲击、潜在增速放缓的背景下，中国的金融风险仍处于累积与显性化过程中。在防范化解金融风险的过程中，中国政府应该把握住加强监管与防范危机之间的平衡，采取新老划断、区别对待的态度。对存量金融风险化解要更加审慎，避免加强监管、化解危机的政策本身加剧存量风险的爆发。
第三，继续加快金融市场的改革。在股票市场上，应该尽快推广注册制以及退市制度，加强上市公司信息披露制度与投资者保护制度。在债券市场上，应该尽快整合银行间债券市场与交易所债券市场，改变债券市场上多头监管的格局。在外汇市场上，应该加快人民币汇率形成机制市场化改革。
第四，在风险可控的前提下继续推动金融市场的双向开放。一方面，中国政府应该继续加快国内金融市场对境外机构投资者的开放。另一方面，为了避免人民币汇率过快升值，中国政府应该尽快改变跨境资本“宽进严出”的格局，放松中国投资者投资于境外资本市场的限制，例如尽快推出债券通的南向通。同时，为了避免短期资本大进大出对中国经济增长与金融稳定的冲击，中国政府仍应维持适当的资本账户管制。正如2020年12月的中央经济工作会议所指出的，在“全面推进改革开放”的同时，“要大力提升国内监管能力和水平，完善安全审查机制，重视运用国际通行规则维护国家安全”。
第五，建立“可持续”的债务积累模式。宏观杠杆率的不断攀升，一个重要的体制原因在于政府干预（如隐性担保、刚性兑付、国有经济偏好等）扭曲了风险定价，使得杠杆资源（信贷资源）更多向公共部门配置，导致信贷资源的误配置。因此，减少政府在信贷配置方面的干预，建立一个可持续的债务积累模式，是新发展格局下金融变革的重要方向。一是稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组，清理僵尸企业，以及对债务问题较为严重的地方政府进行债务重整，形成较强外部压力。二是硬化国企与地方政府的预算约束，弱化扩张或赶超冲动，破除隐性担保和兜底幻觉，打破“国企信贷”。三是突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好，让不同性质的企业，在获得金融信贷方面享有相对平等的待遇[21]。
（执笔人：张晓晶、张明、董昀）
[6]董昀、张明、郭强：《美国技术扩散速度放缓：表现、成因及经济后果》，《经济学家》2020年第7期。
[9]郭树清：《金融科技发展、挑战与监管》，《中国银行保险报》2020年12月9日。
[12]张明、陈骁、魏伟：《纠正金融改革与实体改革的节奏错配》，平安证券宏观报告，2017年6月18日。
[13]另一个可以反映实体改革进展迟滞的指标是，根据国家信息中心祝宝良的估算，2009—2019年全要素生产率对GDP增长的贡献仅为2.0个百分点，显著低于2002—2008年的4.4个百分点。
[14]魏伟、陈骁、张明：《中国金融系统性风险：主要来源、防范路径与潜在影响》，《国际经济评论》2018年第3期。
[15]张明：《中国宏观杠杆率的演进特点、部门轮动与应对之策》，《上海金融》2020年第4期。
[16]黄奇帆：《完善两项根基性制度：注册制与退市制度》，载《结构性改革：中国经济的问题与对策》，中信出版集团2020年版。
[17]张明、李曦晨：《人民币国际化的策略转变：从旧“三位一体”到新“三位一体”》，《国际经济评论》2019年第5期。
[18]以上数据引自http://www.cips.com.cn/cips/_2664/_2708/33604/index.html。
[20]2020年12月的中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。