第一节 资本市场的起源与发展

一、资本市场的出现及早期发展

资本市场的出现促进了经济社会的发展，而经济社会的发展也反过来催生了资本市场。伴随商业活动的繁荣，企业借助银行的信用向存款人间接融资的行为，在15世纪和16世纪欧洲的意大利等地逐步兴旺起来。金融活动产生于对资金的需求，企业依靠自身的信用在资本市场向投资者发行股票或债券进行直接融资的金融活动，则出现在17世纪前后。

1602年，荷兰成立了股份制公司——东印度公司，通过东印度公司到海外开拓殖民地，进行贸易活动。为筹措资金、规避风险，东印度公司开始向社会发行股票。通过向全社会融资的方式，东印度公司成功地将社会分散的财富变成了自己对外扩张的资本。1609年，在荷兰出现了世界上第一个交易所——阿姆斯特丹交易所。17～19世纪，在股份制和资本市场推动下，欧洲主要资本主义国家的经济得以快速发展。

从历史上看，资本市场是商业信用发展的结果，也是股份制和市场经济发展到一定阶段的产物。

但在早期的资本市场上，企业往往缺乏商业信用，甚至有很多骗局，而投资者也缺乏风险识别能力。因此，欧洲最早的荷兰、英国、法国三大资本市场，都不约而同地因为过度投机和欺诈而遭遇了一场危机，它们分别是荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫。

二、美国资本市场的产生与发展

美国资本市场是比较发达的，以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国经济社会的发展成长起来，同时也对其产生了重大的影响。随着欧洲移民迁徙到北美洲，美国资本市场开始兴起，纽约凭借天然良港的地理优势，以及荷兰移民带来的热爱商业和交易的精神，最终成长为全球金融中心。

美国的资本市场从诞生第一天起，就和经济社会的发展密不可分。从发行国债支持战争债务重组，到运河与铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，华尔街都扮演了重要角色。美国资本市场遵循了自下而上的发展模式，经历了非常曲折的过程。由于长期奉行政府对市场不干预的理念，在长达140年的华尔街早期历史中，没有监管机构，没有证券法，市场上欺诈众多，投机气氛浓烈。

在没有监管的自由发展模式下，市场得以生长，但也会不断出现危机，给社会带来巨大的冲击和危害。在1929年股灾和随后的经济大萧条中，千百万人流离失所，挣扎在死亡线上。痛定思痛，罗斯福实施了“新政”，其主要目标之一就是重塑华尔街。在这个阶段，美国先后颁布了《证券法》《证券交易法》《投资公司法》和《投资顾问法》等法律法规，并成立了美国证券交易监督委员会，奠定了现代资本市场的基本监管体系和法律框架。

第二次世界大战后，随着共同基金行业的快速发展，价值投资理念逐步形成，美国资本市场走上了相对健康的发展道路。

2008年全球金融危机是美国资本市场发展历史上的第二次重大危机，在某种意义上也是过度自由带来了市场崩溃，而危机后的美国金融改革法案，也试图重新寻找政府与市场的平衡点。

三、中国资本市场的产生与发展

（一）中国资本市场的发展历程

中国资本市场虽然起步晚，但是发展快，在短短20多年的时间里，取得了非凡成长，成为全球第二大资本市场。与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。

资本市场出现的直接原因是股份制试点。20世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。

1990年12月，上海证券交易所（以下简称“上交所”）开始营业，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）开始试营业。

1992年10月，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）成立，标志着市场纳入统一的监管框架。

1999年7月，《中华人民共和国证券法》正式实施，以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入更高层次的发展轨道。2004年6月，《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施，促进了证券投资基金的发展。在这些法律法规的保障下，一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。

2001年12月，中国正式加入世界贸易组织，我国资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐。迄今，我国已设立了多家中外合资证券公司和中外合资基金管理公司，引入了多家合格境外机构投资者（QFII），并陆续推出了多种合格境内机构投资者（QDII）产品。

2004年1月，国务院出台了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。

2005年5月启动的股权分置改革，纠正了市场早期制度安排带来的定价机制扭曲，打造了一个股份全流通的市场。

2014年5月9日，国务院发布了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称新“国九条”），针对股票、债券、期货、私募市场等资本市场提出意见，指出要进一步促进资本市场健康发展，到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

近年来，我国逐步建立起由主板、中小板、创业板、科创板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革促进了行业的迅速成长，并带来了市场投资理念的深刻转变。

这些改革措施使资本市场的法律体系逐步健全，监管规则日臻完善，层次和结构日渐丰富。

（二）中国资本市场现阶段的建设任务

1990年以后，全球共发生了30次以上的交易所并购案，国际资本市场的发展趋势是强者越强、弱者越弱。在某种意义上，动荡中的国际市场也酝酿着金融版图的整合。2011年，德意志交易所集团和纽约泛欧交易所集团并购，标志着欧洲国家与美国竞相图谋对国际资本市场的主导权。在新兴市场，交易所并购也烽烟四起。例如，韩国连续入股老挝和柬埔寨的证券交易所，试图扩展其在亚洲金融市场的影响力。面对日趋激烈的国际竞争，我国必须要有全局思维和顶层设计，加快我国资本市场的建设步伐。

从世界级企业的成长来看，过去的一个世纪，从诞生到成长到市值1000亿美元，通用电气花了100年，微软花了20年，而谷歌只花了7年。这个事实说明世界的竞争正在加速，也说明我国企业如果不能与社会化资源平台相结合，就很难在激烈的国际竞争中获胜。

党的十八届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。这标志着党和国家把建设多层次资本市场放到了很高的战略位置，但是，我国多层次资本市场建设具有长期性和复杂性。

中国资本市场经过多年发展，正在逐渐走向成熟。但由于建立初期改革不配套和在制度设计上存在局限，中国资本市场仍然有一些深层次问题和结构性矛盾，制约了其作用的发挥。和发达的国家相比，中国资本市场整体仍然处于初级发展阶段。市场结构的不平衡性成为中国资本市场发展的一大难题。

在面临严峻的融资问题时，我国缺乏同美国股票市场一样的金字塔层次结构。美国稳定的资本市场结构包括纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、场外报价市场、粉单市场和灰色市场。而我国的股份制公司有10多万家，符合创业条件的也不在少数，但是我国资本市场为包含主板市场、中小板市场、创业板市场和科创板市场的“倒金字塔”结构。我国的衍生品市场才起步不久。这些阻碍了我国多层次资本市场的发展。因此，我国新时期资本市场发展的主要任务就是建设更加完善的多层次资本市场结构和相应的改革制度。

（三）中国多层次资本市场结构

经过不断探索和努力，中国资本市场功能和作用日益显现，规范化程度不断提高，在融资、优化资源配置等方面发挥着越来越重要的作用。发展至今，中国资本市场已逐步建设成一个多层次的市场结构，包括场内市场和场外市场两大部分。场内市场主要由主板市场、中小企业板市场、创业板市场、科创板市场构成，场外市场目前主要由全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）、区域性场外市场组成（见图1-1）。多层次的组织形式，使得资本市场能够更好地满足不同类型企业的融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求。

1．主板市场

主板市场也称一板市场，是指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本、盈利水平、最低市值等方面的要求较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模和稳定的盈利能力。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有国民经济“晴雨表”之称。

中国的主板市场主要接纳国民经济中的支柱企业、占据行业龙头地位的企业、具有较大资产规模和经营规模的企业上市，通常就是接纳基础产业中的大型企业上市。主板市场是最先发展起来的，其上市公司数量和市值均占整个市场的绝大部分，代表着资本市场的基本面貌。主板市场包括两大部分：上海证券交易所主板市场和深圳证券交易所主板市场。

2．中小企业板市场

2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。2004年5月27日，中小企业板正式启动。中小企业板的设立，是我国多层次资本市场体系建设的重要步骤。

从制度层面上讲，中小企业板是主板的有机组成部分，但在实际运行中，又具有自身的特点。自中小企业板设立以来，我国坚持从严监管，不断开拓创新，完善制度建设，加强投资者合法权益保护，为中小企业创业板的平稳推出奠定了重要基础。中小企业板对中小企业发展的示范、引导作用不断显现，在国民经济保增长、调结构、促就业等方面发挥了积极作用。中小企业板市场是相对于具有大型成熟公司的主板市场而言的，专门服务于中小型企业。伴随10余年的创新和发展，中小企业板已经发展成为我国多层次资本市场体系中一个特色鲜明、不可替代的独立板块。

3．创业板市场

创业板市场也称二板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，以纳斯达克（NASDAQ）市场为代表，在中国特指深圳创业板。

2009年10月，创业板正式推出，我国多层次资本市场体系建设迈出重要一步。推出创业板是党中央、国务院从经济社会发展全局做出的战略决策，适应了我国应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展的内在要求，也适应了我国加快转变经济发展方式、培育和发展战略性新兴产业的内在需求，对我国资本市场乃至经济社会持续健康发展都具有重要的意义。

创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。

4．科创板市场

科创板由国家主席习近平于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立，是独立于现有主板市场的新设板块。在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，对于完善多层次资本市场体系，提升资本市场服务实体经济的能力，促进上海国际金融中心、上海市科技创业中心建设具有重要意义，同时也为上海证券交易所发挥市场功能、弥补制度短板、增强包容性提供了突破口。

2019年6月13日，科创板正式开板，中国资本市场迎来了一个全新板块。科创板通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。

5．新三板市场

三板市场俗称“新三板”，即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，该公司在国家工商总局注册成立，注册资本为30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为该公司股东单位。

6．区域性场外市场

区域性场外市场是指为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。它包括地方柜台交易（OTC）市场（俗称“四板市场”）和产权交易所（俗称“五板市场”），它们都是我国多层次资本市场的重要组成部分，也是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。

目前，全国建成并初具规模的区域股权市场有青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心等十几家股权交易市场。